에테나의 위험: 합성 스테이블 카지노에 대한 경고 이야기

합성 스테이블코인 시장은 분산형 금융(DeFi)의 역동적인 부분이며, Ethena는 혁신적인 제품으로 상당한 흔적을 남겼습니다. 합성 달러 USDe에 대한 높은 수익률로 Ethena는 자산 담보 동등물의 압도적인 우세에도 불구하고 합성 스테이블코인에 대한 수요를 보여주며 27억 달러의 총 가치 잠금(TVL)을 확보했습니다. 그러나 모든 획기적인 제품과 마찬가지로 Ethena가 사용하는 전략에는 위험이 따르며, 특히 USDT 마진 계약에 대한 의존성과 관련이 있습니다.

스테이블코인 시장의 발전: 안정성을 넘어선 수익률

스테이블코인은 암호화폐 세계로 진출하고 이탈하는 데 중요한 도구입니다. 테더 

미국 달러(USDT)

1.00달러

와 USD 코인 과 같은 전통적인 금융 자산으로 뒷받침되는 스테이블코 

미국 달러(USDC) 0.9998달러

인이 현재 가장 인기가 많으며, 둘 다 법정화폐와 파생상품으로 담보를 유지하기 때문에 은행 시스템에 의존합니다. 2023년 초 실리콘 밸리 은행(SVB )의 붕괴는 스테이블코인의 잠재적 위험을 강조했습니다. 붕괴 동안 USDC는 일시적으로 0.88달러로 하락하여 시장 유동성의 상당 부분이 스테이블코인에 묶여 패닉이 발생했습니다. 

Ethena, Frax, UXD 또는 Elixir와 같은 프로젝트의 부상은 수익 창출 스테이블코인에 대한 시장 수요 증가에 대한 직접적인 대응입니다. Ethena는 현재 28억 달러의 시가총액으로 대체 스테이블코인 프로젝트 중에서 선두를 달리고 있습니다. 따라서 전체 스테이블코인 시가총액의 1.7%를 차지합니다. Ethena는 USDT 마진이 있는 영구 계약에 의존하여 페그를 유지합니다.

현금-캐리 거래의 토큰화된 등가물로 기능합니다. USDe 단위는 생성 시 $0.5 단위의 현물 보유

이더리움

3,331.91달러

또는 비트코인 

비트코인

104,040달러

해당 USDT 마진 영구 자산의 $0.5 숏 포지션으로 지원됩니다. 이 포지션의 총 가치는 자산의 가격 변동에 관계없이 $1이 됩니다.

Ethena의 수익률은 Ethereum의 영구 계약 및 스테이킹 보상과 관련된 자금 조달 비율에서 나옵니다. 자금 조달 비율은 롱 포지션과 숏 포지션 간의 주기적 지불이며, 수요가 더 많은 쪽이 다른 쪽에 지불합니다. 암호화폐 시장에서는 롱 레버리지에 대한 체계적 수요가 있는 경향이 있어 Ethena가 제공하는 수익률에 기여합니다. 시장이 2024년 내내 냉각되면서 자금 조달 비율이 떨어졌고 USDe의 연간 수익률은 최대 30%에서 현재 시장 환경에서 약 4%로 떨어졌습니다.

USDT 마진 계약에 대한 의존으로 Ethena는 수익 기회를 제공할 수 있었지만 위험도 초래합니다. 기존 금융 시스템의 문제로 인해 USDT가 디페그된다면 USDe는 그러한 사건의 영향으로부터 보호받지 못할 것입니다.

NakaUSD: 합성 스테이블코인을 위한 분산형 비전

그의 유명한 "Crust의 Dust" 에세이에서, Arthur Hayes는 전통적인 금융 시스템에 대한 의존을 피하는 합성 스테이블코인에 대한 대안적 비전을 설명했습니다. Hayes는 합성 스테이블코인의 미국 달러 페그를 유지하기 위해 BTC 마진 계약을 사용할 것을 제안했습니다. 이를 통해 USDT와 같은 법정 통화로 뒷받침되는 자산에 의존하지 않고 전통적인 금융의 폐쇄, 붕괴 및 유동성 제한으로부터 보호되는 합성 스테이블코인을 만들 수 있습니다.

Ethena는 USDT 마진 계약에 의존하기 때문에 이 비전에서 벗어납니다. 이 결정은 플랫폼이 높은 수익률을 제공하는 데 중점을 두었기 때문에 내려졌습니다. 이 접근 방식을 통해 Ethena는 인상적인 TVL과 유동성 수준을 달성하여 제품-시장 적합성을 입증했습니다. 그러나 시장이 진화함에 따라 수익률, 분산화 및 위험의 균형을 가장 잘 맞추는 방법에 대한 논쟁이 계속될 것입니다.

Ethena는 USDT 디페그의 경우 취약할 것입니다. USDT는 존재의 대부분 동안 페그를 유지했지만, 어떠한 편차도 그것에 의존하는 Ethena와 같은 플랫폼에 파장을 일으킬 수 있습니다.

가상의 시나리오를 살펴보겠습니다.

포지션: Ethena의 BTC/USDT 마진 영구 선물 계약에 대한 55,000달러(1 BTC 가격 정도)의 숏 포지션입니다.

USDT 가격 하락: USDT가 1달러에서 0.80달러로 하락합니다.

BTC 가격: 처음에는 55,000달러였지만, USDT가 해제된 후 비트코인은 25% 상승하여 68,750 USDT가 되었습니다.

디페그 전:

1 BTC 숏 포지션(명목상 $55,000). 동일한 1 BTC가 롱 포지션에 보유됩니다.

디페그 후:

비트코인이 68,750 USDT로 상승하면 실현되지 않은 영구 손익은 -$11,000(USDT로 환산하면 13,750)이 됩니다.

USDT가 0.80달러로 고정 해제됨에 따라 USDT 담보의 실제 가치는 11,000달러(13,750 USDT x 0.80달러)가 감소합니다.

이로 인해 담보가 11,000달러(20%) 부족하게 됩니다.

사용자의 담보 침식

Ethena의 사용자는 USDe(USDT에 고정됨)에 담보를 게시한 경우 보유 자산이 비슷하게 감소합니다. 사용자가 원래 담보로 55,000달러를 게시했다면 그 가치는 20% 감소하여 포지션을 커버할 수 있는 44,000달러만 남게 됩니다. 이 사례는 USDe가 USDT에 1:1로 고정되어 있음을 증명합니다. 

USDT 디페그가 USDe에 위험을 초래하지만, 이것이 가장 중요한 위협은 아니라는 점에 유의하는 것이 중요합니다. USDe에 대한 훨씬 더 큰 위험은 장기간의 마이너스 자금 조달 금리에 있습니다. Ethena의 수익률은 자금 조달 금리 환경에 따라 달라지며, 마이너스 금리가 지속되면 수익과 안정성이 침식될 수 있습니다.

대체 합성 스테이블코인 탐색

Ethena만이 파생상품 기반 합성 스테이블코인을 실험하는 것은 아닙니다. 수익률과 위험의 균형을 맞추는 데 각각 다른 접근 방식을 제공하는 여러 다른 프로젝트가 등장했습니다.

UXD는 솔라나 기반 분산형 거래소인 Mango Markets에 크게 의존하여 상당한 어려움에 직면한 합성 스테이블코인 프로젝트입니다. 이 거래소에서 대부분의 미결제 약정을 보유했습니다. 이러한 집중으로 인해 Mango Markets의 자금 조달 비율에 압박이 가해졌습니다. 또한 Mango Markets는 USDC를 호가 및 결제 통화로 사용했습니다. 

DWF Labs는 USDT, USDC, Dai, USDe와 같은 스테이블코인과 주요 암호화폐를 포함한 다양한 담보를 지원하는 합성 스테이블코인을 출시할 계획입니다. 각 유형의 담보는 위험 프로필에 따라 다른 연간 수익률을 제공하므로 사용자는 안정적이고 수익률이 낮은 자산과 위험하고 수익률이 높은 옵션 중에서 선택할 수 있습니다. DWF Labs는 과도한 담보를 제공하고 여러 자산 유형을 사용함으로써 단일 자산에 대한 의존도를 줄이고 시장 변동성 기간 동안 더 탄력적인 시스템을 만드는 것을 목표로 합니다.

다이

0.9999달러

Elixir : Elixir는 생태계의 핵심 자산으로 완전히 담보화된 합성 달러인 deUSD를 제공합니다. DeUSD는 Lido Staked Eth 와 Savings Dai(sDAI)를 담보로 사용하여 주조되며, 프로토콜은 이를 사용하여 ETH를 숏하고 델타 중립적 포지션을 만듭니다. 이 메커니즘을 통해 Elixir는 Ethereum의 기본 거래에서 양의 자금 조달 비율을 포착할 수 있습니다. 음의 자금 조달 비율 환경에서도 deUSD는 과도한 담보 구조로 인해 회복성을 유지하도록 설계되었습니다. DeUSD의 가치는 다양한 담보 풀과 자금 조달 비율 거래에서 발생하는 수익에 의해 뒷받침됩니다. 

스테스

3,329.93달러

종말에 저항하는 대안

이 분야의 또 다른 플레이어는 Aegis.im 으로, BTC 마진 계약으로 스테이블코인 USDa를 지원 함으로써 위험 회피적 접근 방식을 취했습니다 . Aegis는 USDT와 같은 중앙 집중형 자산에 대한 의존도를 최소화하여 극한의 시장 상황이나 법정 통화 관련 위기에 더 잘 견디는 종말 저항성 스테이블코인을 구축하는 데 중점을 둔 프리알파 단계 프로젝트입니다. Aegis는 본질적으로 Hayes가 그의 "Dust on Crust" 에세이에서 상상했던 것과 정확히 같은 것을 하고 있습니다. 법정 통화 은행 시스템과의 관계가 없습니다. Aegis의 모델은 USDa가 기존 유입으로만 주조되도록 보장하여 투명성과 안정성을 제공합니다. 

결론

합성 스테이블코인 시장은 암호화폐 보유자들이 수익도 제공하는 안정적인 자산을 찾으면서 확대되고 있습니다. Ethena는 이러한 수요를 충족시킬 수 있는 능력을 입증하여 상당한 TVL을 구축하고 광범위한 사용자 기반에 어필하는 고수익 제품을 제공했습니다. USDT에 대한 의존성이 위험을 초래하지만, 이 분야에서 Ethena의 혁신은 Ethena를 핵심 플레이어로 자리매김했습니다.

시장이 성장함에 따라 투명성, 위험 관리 및 주조 관행이 지속 가능한 성공에 필수적이 될 것입니다. Ethena 및 Aegis와 같은 프로젝트는 다양한 접근 방식을 보여주며, 일부 플랫폼은 수익률과 유동성에 중점을 두고 다른 플랫폼은 회복성과 분산화를 우선시합니다. 합성 스테이블코인의 미래는 이러한 경쟁 요소 간에 적절한 균형을 이룰 수 있는 사람들에 의해 형성될 가능성이 높으며, 사용자에게 장기적인 안정성과 성장을 보장합니다.